币圈子(120btc.CoM)：随着愈来愈多上市公司将BTC或ETH等加密资产纳入资产负债表，这些「加密储备公司」不仅为加密风投提供套现管道，更为代币创造投资叙事。然而这个玩法背后也考验着公司对债务融资的控制能力，清算风险仍然存在。

持币上市公司市值飙升至1,600亿美元，mNAV指标不得不看

The Block数据显示，2024年初时，市场上持有加密货币的上市公司总市值仅有900亿美元，如今已成长至1,600亿美元，一年内几乎快翻倍。

其中又以「加密储备公司(Crypto Treasury)」为大宗，指的是将加密资产纳入资产负债表、并透过花俏的融资手段买币，以此吸引股东的上市企业。这些公司以比特币拥护者微策略(Strategy)为首，也包含近期大举持有ETH的BitMine(BMNR)与Sharplink(SBET)等多家公司。

这类公司市值之所以飙升，除了近期加密市场普遍上涨外，更因其股票常以高于资产净值(NAV)溢价交易。因此mNAV或NAV premium指标，对于评估这些加密储备企业的市值与股价就格外重要。

该指标代表了目前股价和其拥有加密资产的价值比，除了当作其股价的溢价指标，也可以作为加密市场的对这类公司买不买单的风向球。

加密储备公司赋予以太坊「新叙事」

Bitwise投资长Matt Hougan指出，ETH的核心叙事一直让传统投资人难以理解。它既非单纯的价值储存资产，也不完全是贵金属或收益工具，其烧毁机制与质押设计对一般投资者更是过于复杂。

不过，如果把ETH放入公司资产负债表，并透过质押产生现金流、反映在财报与股息上，ETH就成了能产生收益、也适合投资人投资的企业资产。Hougan表示：「投资人对这种能产生收益的正常公司并不陌生。」

ETH储备公司把数字资产以传统投资者能理解的方式包装，轻松解决了以太坊的叙事问题，吸引了更多资金并加速采用。

币股成巨鲸退场管道：卖股比卖币更体面

然而，储备公司同时也可能是持币巨鲸(如加密风投或ETH早期持有者)的退场管道。

放眼这些公司每次买入代币金额动辄数亿美元，然而币价却未见明显推升，反而是被炒作的股票价格在飙涨后迅速回落。

这个现象凸显出这些储备公司可能并没有从市场上取得代币，反而成了风投机构与加密基金等早期持币者，将手中的加密资产以股票出脱的套现工具。

储备公司的清算隐忧：不至于全面崩溃

尽管这种模式看似创造了双赢，但潜在风险也不容忽视。Hougan首先提到杠杆风险：「若公司是透过发债卖股购入ETH，则需谨慎管理债务与利息支出，避免过度杠杆与破产风险。」

其次是基差风险(basisrisk,衍生品与对冲标的间的变动风险)：「资产为ETH，但负债为美元计价，当ETH价格下跌时，公司的偿债能力将受到考验。」

然而，Hougan认为这些风险仍偏向慢性风险而非整体性的崩溃风险。原因是这类公司的大部分债务都是长期且分散的结构，不至于引发连锁抛售：我认为人们对于灾难性崩溃清算的想法是错误的，即使在最糟的情况下，实际发生的也会是缓慢且部分的清算。